Bij bedrijfswaardering verdienen zelfstandige vruchtendragers speciale aandacht. Bij de waardering van de aandelen in een vennootschap met de discounted cashflow methode (DCF methode) worden daarbij vaak fouten gemaakt. Vandaar een uitleg bij het begrip zelfstandige vruchtendrager. Maar ook hoe deze mee te nemen in de bedrijfswaardering.
Zelfstandige vruchtendragers
Wat zijn zelfstandige vruchtendragers? In de vakliteratuur wordt deze ook wel eens aangeduid als de niet-operationele-activa. Bij bedrijfswaardering met de discounted cashflow methode gaat het in de kern om de bepaling van de economische waarde van het geïnvesteerd vermogen. Maar wat behoort dan eigenlijk tot de onderneming f wel het geïnvesteerd vermogen? Zijn dat liquide middelen? Financiële instrumenten zoals obligaties, aandelen in andere deelnemingen, obligaties en effecten? Veelal gaat dat bij bedrijfswaardering wel goed. Want in de vertaling van ondernemingswaarde naar aandelenwaarde wordt veelal wel gecorrigeerd voor de aanwezigheid van niet-bedrijfsgebonden activa. En de financiële opbrengsten zoals waarde vermeerdering en rente worden veelal wel buiten de vrije kasstroom geteld. Maar anders is het bijvoorbeeld wanneer er andere niet bedrijfsgebonden activa op de balans staan. Bijvoorbeeld de auto van de DGA die hoofdzakelijk privé wordt gebuikt. Of het onroerend goed, een bedrijfspand. Dan is de vraag of deze wel tot de onderneming gerekend moeten worden. En hoe deze in de bedrijfswaardering moeten worden meegenomen.
Onroerend goed
Goed, onroerend goed. Bij bedrijfswaardering verdient het bedrijfspand een andere behandeling. Mogelijk dat het onroerend goed geheel tot de eigen bedrijfsvoering ter beschikking staat. Bij de bedrijfswaardering volgens de DCF methode worden de vrije kasstromen contant gemaakt tegen een kostenvoet eigen vermogen. Maar is het dan wel juist om dat onroerend goed óók tegen die -relatieve hoge- vermogensvoet te waarderen? Vaak wordt de kostenvoet vermogen vastgesteld op bijvoorbeeld 16%. Maar het aanhouden van onroerend goed is beduidend minder risicovol. Een investeerder rekent eerder op een rendement van 9% à 10%. Als bij de bedrijfswaardering met een lagere rendementseis geen rekening wordt gehouden wordt de onderneming te laag gewaardeerd.
Voorbeeld bedrijfswaardering
Het volgende voorbeeld ter illustratie. De onderneming heeft een vermogenspositie als volgt:
| Balans | |
| Bedrijfspand | € 700.000 |
| Materieel vast actief | € 50.000 |
| Netto geinduceerd werkkapitaal | € 138.000 |
| Liquide | € 72.000 |
| € 960.000 | |
| Eigen vermogen | € 250.000 |
| Rentedragende schuld | € 710.000 |
| € 960.000 |
De winst en verliesrekening is als volgt:
| Exploitatie | |
| Omzet | € 2.888.000 |
| Directe kosten | € 1.733.000 |
| Indirecte kosten | € 900.000 |
| wv Afschrijving Bedrijfspand | € 50.000 |
| Bedrijfswinst | € 255.000 |
De vrije verkoopwaarde (marktwaarde) en de huurwaarde van het bedrijfspand zijn
| Bedrijfspand | |
| Marktwaarde | € 950.000 |
| Huurwaarde 10% | € 95.000 |
Te rekenen valt met een vermogenskostenvoet van 16% en een groeivoet van 2%.
Een ONJUISTE berekening van de waarde van de aandelen is dan
| FOUT | |
| Bedrijfswinst | € 255.000 |
| Af: belasting 25% | € -63.750 |
| Bij: afschrijving bedrijfspand | € 50.000 |
| Vrije kasstroom | € 241.250 |
| Waarde onderneming | € 1.723.214 |
| Bij: Liquide | € 72.000 |
| Af: rentedragende schuld | € -710.000 |
| Waarde aandelen | € 1.085.214 |
Bovenstaande benadering van de bedrijfswaarde is onjuist. Omdat nu ook op het bedrijfspand een te hoog rendement wordt geeist. De 16% geldt wel voor de onderneming. Maar niet voor het bedrijfspand. De rendementseis voor het onroerend goed is slechts 10%. De JUISTE berekening van de waarde van de aandelen is dan
| GOED | |
| Bedrijfswinst | € 255.000 |
| Bij: afschrijving bedrijfspand | € 50.000 |
| Af: huurwaarde | € -95.000 |
| Bedrijfswinst gecorrigeerd | € 210.000 |
| Af: belasting 25% | € -52.500 |
| Vrije kasstroom | € 157.500 |
| Waarde onderneming | € 1.125.000 |
| Bij: waarde bedrijfspand | € 950.000 |
| Af: belasting over stille reserve | € -62.500 |
| Bij: Liquide | € 72.000 |
| Af: rentedragende schuld | € -710.000 |
| Waarde aandelen | € 1.374.500 |
Al met al een verschil van bijna €300.000, circa 30%. De oorzaak is dat nu ook het bedrijfspand meegenomen wordt tegen een rendementseis van 10% in plaats van 16%. Nu wordt het bedrijfspand meegenomen tegen de waarde in het economisch verkeer, of: marktwaarde. Zo ontstaat een juiste correctie voor de zelfstandige vruchtendragers. Misschien een lastige berekening. Maar wel zo eerlijk!