Bij de bedrijfswaardering van een onderneming voor bedrijfsovername middels een activa passiva transactie worden veelal een groot aantal denkfouten gemaakt. Een activa passiva transactie is altijd van toepassing bij een IB onderneming (onderneming voor de inkomstenbelasting, bijvoorbeeld een eenmanszaak of een aandeel in een vennootschap onder firma). Maar ook kan zich dat voordoen bij een bedrijfsoverdracht vanuit een besloten vennootschap. Ook dan kan er sprake zijn van een activa passiva transactie zoals we in onderstaande casus zullen behandelen. Juist dan moet een bedrijfswaardering kritisch tegen het licht worden gehouden.
Bedrijfsovername adviseurs baseren de koopsom op een waardebepaling. Hierbij wordt dan op een of andere manier een goodwill waarde bepaald. En daarbij opgeteld de waarde van de over te nemen vaste activa en de vlottende activa. Die vlottende activa zijn bij een activa passiva transactie veelal de voorraden. De debiteuren worden zelden meeverkocht.
Activa passiva transactie
Als voorbeeld de onderneming Groep Holding BV. Deze heeft zeven dochters die allemaal producten en diensten leveren voor een bepaalde doelgroep. Zo is er sprake van een zekere synergie. Door de jaren heen wijzigt zich de ondernemingsstrategie, waarbij een aantal activiteiten van een van de dochters, Dochter BV wat minder past in het bedrijfsbeleid. Groep Holding BV wil daarom deze activiteiten afstoten. Maar een aantal andere activiteiten binnen Dochter BV wel voortzetten. Een aandelentransactie lijkt dus niet voor de hand, want dan raakt Groep Holding BV juist ook de -te behouden- activiteiten kwijt. Kortom, een activa passiva transactie lijkt de aangewezen oplossing.
Maarten is manager binnen Dochter BV. Hij is operationeel verantwoordelijk voor de over te dragen activiteiten. Hij lijkt dus de aangewezen Management Buy Out (MBO) kandidaat. En Maarten ziet het ook wel zitten om dat deel van de onderneming over te nemen, inclusief klanten, personeel, machines en voorraden. Maar de vraag is: … wat moet hij gaan betalen.
De exploitatie van de (deel)activiteit is als volgt:
| Omzet | € 500.000 |
| Inkopen | € 225.000 |
| Brutomarge | € 275.000 |
| Personeelskosten | € 125.000 |
| Overige bedrijfskosten | € 110.000 |
| wv Afschrijvingen | € 15.000 |
| Bedrijfskosten | € 235.000 |
| Bedrijfswinst EBIT | € 40.000 |
Uit de financiële administratie blijkt zo een bedrijfswinst EBIT van €40.000.
Waardering multiples
De werkgever van Maarten is Koos, tevens DGA van Groep Holding BV. Koos berekent de waarde met behulp van zogenaamde multiples. Koos vindt dat de waarde is 4* de bedrijfswinst EBIT is. Daarbij opgeteld wordt de economische waarde van de machines plus de actuele voorraad. Uit de financiële administratie blijkt een boekwaarde van de machines van €32.500. De waarde van de voorraden is €37.500 op basis van inkoopwaarde. Dus totaal 4 * €40.000 plus €32.500 plus €37.500 is €230.000. Als Maarten dat op tafel legt mag hij zich de nieuwe eigenaar noemen.
Netto werkkapitaal
Maarten overdenkt dat aanbod en trekt de conclusie dat hij zo €230.000 betaalt voor iets met een economische waarde van totaal €70.000. Deze overwaarde van €160.000 (of meerwaarde) is de zogenaamde goodwill. Maar klopt dat wel? Want Maarten zal ook moeten investeren in overig werkkapitaal, bijvoorbeeld debiteuren. Bij een betalingstermijn van 45 dagen zal dat oplopen tot een bedrag van €75.000. Gelukkig financieren crediteuren mee. Bij een betalingstermijn van 30 dagen gaat het om een bedrag van €30.000. Het totale door Maarten te investeren vermogen komt daardoor op machines €37.500, voorraden €32.500, debiteuren €75.000 minus crediteuren €30.000 is €115.000.
De economische waarde van dat geheel zou kunnen worden afgeleid uit de multiple 4 * EBIT is 4 * €40.000 is €160.000. Zo berekent Maarten een goodwill van €160.000 minus €115.000, slechts €45.000.
Discounted Cashflow methode
Nu is het gebruik van multiples zoals 4 * EBIT of 3 * EBITDA natuurlijk maar een grove benadering. Exacter is een discounted cashflow methode (DCF methode). De vrije kasstroom is bedrijfswinst EBIT minus de winstbelasting hierover (tussenresultaat NOPLAT Net Operating Profit Less Adjusted Taxes) plus afschrijvingen materieel vast actief minus investeringen in netto werkkapitaal en minus investeringen in materiaal vast actief. Als we uitgaan van een oneindige voortzetting van de onderneming zonder groei, dan zijn de toekomstige kasstromen dus in de komende jaren steeds de NOPLAT. Deze is €40.000 – 20% vennootschapsbelasting is €32.000. Wanneer we rekenen met een disconteringsvoet van 16,67% is de waarde van de onderneming €32.000 / 16,67% = €192.000. Die kasstromen NOPLAT ontstaan echter na de initiële investering van €115.000 voor machines €37.500, voorraden €32.500, debiteuren €75.000 minus crediteuren €30.000. Dit onderbouwt een goodwill waarde van €192.000 minus €115.000 is €77.000. Beduidend minder.
Maar die oneindige voortzetting van die kasstromen is natuurlijk een te optimistische benadering. Een eindige levensduur van de onderneming, bijvoorbeeld 10 jaar, lijkt aannemelijker. Dan is de waarde van die kasstromen maar 78% daarvan (lees: Discounted Cashflow methode), dus afgerond €150.000. Zo is een reële goodwill waarde dus €35.000.
Fiscaal effect
Is zo de waardebepaling juist en volledig? Nee! Want er ontbreekt nog het corrigeren van de goodwill waarde voor de fiscale aftrekbaarheid. Wanneer Maarten, na lang onderhandelen, uitkomt op een goodwill waarde van €50.000, zo ergens tussen de genoemde €35.000 en €77.000, en hij betaalt deze, dan creëert hij hiermee een fiscale aftrekpost van 20% vennootschapsbelasting over die goodwill. Hij zou dus 1/ (1-20%) is 25% meer mogen betalen voor de goodwill. De goodwill zou daarom 1,25 * €50.000 is €62.500 mogen zijn. Echter dat is wel weer wat te optimistisch gedacht. Want de afschrijvingstermijn is 10 jaar. Dus het laatste fiscale voordeel is pas over 10 jaar. Door de tijdswaarde van geld is dat per heden minder waard. Daarom is het fiscale voordeel slechts 10,5% (lees: Discounted Cashflow methode), dus €55.250.
Financierbaarheid bedrijfsoverdracht
Vaak wordt ook genoemd dat de financierbaarheid van een verkooptransactie bepalend is voor de koopsom. De investering in de koop van de onderneming moet bijvoorbeeld in 4 tot 5 jaar worden terugverdiend. De NOPLAT was €32.000. De koopsom beweegt zich dan tussen de €128.000 en €160.000. De goodwill waarde (zonder correctie voor het fiscale voordeel) is dan €13.000 tot €45.000. Inclusief correctie voor het fiscale voordeel is de goodwill waarde dan €14.400 tot €49.800.
Economische waarde
Koos denkt dat hij nog wat ‘winst’ kan realiseren door de machines te laten taxeren. Bij de inventaris behoren een groot aantal machines met fiscale boekwaarde nul. Maar deze hebben vast nog wel een zekere marktwaarde (of: waarde in het economisch verkeer). Dus laat koos een taxatie uitvoeren Deze leidt tot een waarde in het economisch verkeer van €42.500, dus €10.000 meer. Maar Maarten kan dan maar €10.000 minder aan goodwill betalen. Want de totale waarde van de onderneming blijft onveranderd. Wel ontstaat zo een fiscaal verschil. Voor Koos verandert er niets: zijn Dochter BV moet onmiddellijk over de stille reserves en de goodwill afrekenen. Maarten kan sneller afschrijven over de machines. Het goodwill bedrag met een lange fiscale afschrijvingstermijn wordt lager. Per saldo wellicht een voordeel voor Maarten. Maar in het geheel genomen speelt dit in de discussie over de waardebepaling goodwill maar een beperkte rol.
©BBO&F