Discounted Cashflow methode

discounted cashflow methodeDe Discounted Cashflow methode wordt beschouwd als de meest zuivere systematiek om ondernemingen te waarderen. Daarom is de Discounted Cashflow methode een veel toegepaste methode.

Veel waarderingsmethoden baseren de bedrijfswaarde op historische prestaties. Zo’n waardebepaling is eigenlijk minder relevant. Want een koper van een onderneming koopt geen financiële historie. Hij koopt de toekomstige financiële prestaties. En bedrijfseconomisch exacter geformuleerd: de toekomstige vrije kasstromen.

Boek Discounted Cashflow methode
Meer weten? Lees dan ook het boek Discounted Cashflow methode!

De kasstromen zijn hierbij op te vatten als ontvangsten minus uitgaven van liquide middelen. Dat is iets anders dan de elementen van het winstbegrip: de omzet minus directe en indirecte kosten. Omzet wordt pas een kasstroom wanneer deze middels een debiteurenbetaling wordt voldaan. En idem voor kosten: deze worden pas een uitgave wanneer bijvoorbeeld crediteuren worden betaald. Of een uitgave wanneer een investering in duurzame productiemiddelen wordt betaald.

De historische prestaties zijn soms maatgevend voor de toekomst. Zo hebben alternatieve waarderingsmethoden (zoals de rendementsmethode) enige zeggingskracht. Maar helemaal zeker is die toekomst niet. De Discounted Cashflow methode is juist wél gebaseerd op de toekomstige vrije kasstromen. Dat sluit dan ook het beste aan bij de belangen van een koper. Want hij koopt met zijn investering toekomstige kasstromen.

Discounted Cashflow methode

Kenmerk van de Discounted Cashflow methode is dat toekomstige kasstromen op een of andere manier contant worden gemaakt. Dat contant maken betekent dat de waarde van die toekomstige kasstroom wordt vertaald naar het waarderingsmoment. Dat waarderingsmoment is het moment waarop vaststelling van de waarde is gewenst.

Hiervoor zijn er verschillende Discounted Cashflow methode varianten. Te noemen vallen de WACC methode, de Adjusted Present Value methode of de Cash to Equity methode. In essentie maken die allemaal toekomstige kasstromen contant. Maar het meest voorkomend is de WACC methode, meestal ook gewoon Discounted Cashlow methode genoemd. Hierbij worden de toekomstige kasstromen contant gemaakt met een kostenvoet voor het geïnvesteerde vermogen: de Weighted Average Cost of Capital (WACC). Deze WACC wordt dan toegepast als de zogenaamde disconteringsvoet.

Bij de Discounted Cashflow methode spelen dus twee aspecten. Dat zijn de toekomstige vrije kasstromen en de disconteringsvoet WACC. In deze appendix wordt deze WACC variant van de Discounted Cashflow methode toegelicht.

Meer weten? Lees dan ook het boek Discounted Cashflow methode.

Vrije kasstroom

Op de eerste plaats past hier de vraag: wat is die vrije kasstroom? In de literatuur vinden we een grote diversiteit aan definities van kasstroom. Bijvoorbeeld: kasstroom op winstbasis, kasstroom op operatiebasis, de kasstroom door investeringen in materieel vast actief, kasstroom uit financieringsactiviteiten, mutatie liquide middelen, enzovoorts.

Maar voor de Discounted Cashflow methode moeten we gebruik maken van de zogenaamde vrije kasstroom. Dat is díe kasstroom die toekomt aan alle verstrekkers van het totale bedrijfsvermogen. Dat totale vermogen omvat enerzijds het eigen vermogen, meestal de aandeelhouders. En anderzijds het vreemd rentedragend vermogen, meestal banken, financial lease maatschappijen en overige entiteiten met rentedragende vorderingen.

De vrije kasstroom is laat zich berekenen aan de hand van het volgende schema:

Vrij kasstroom FCF =
Bedrijfsresultaat (EBIT)
Af: Belasting hierover
= NOPLAT
Bij: Afschrijvingen
Af: Investering in NWC
Af: Investeringen in MVA

De NOPLAT is de zogenaamde Net Operating Profit Less Adjusted Taxes. Deze is het bedrijfsresultaat, ook wel Earnings Before Interest en Taxes EBIT MINUS de fictief aangenomen winstbelasting, vennootschapsbelasting Vpb, hierover. NWC staat voor het netto geïnduceerd werkkapitaal: voorraden, onderhanden werk, debiteuren en overlopende activa MINUS crediteuren en overlopende passiva. MVA staat voor materieel vast actief: gebouwen, machines, inventaris, enzovoorts. Hoe dat werkt behandelen we later.

Financiële prognose

De waarde volgens de Discounted Cashflow methode wordt gebaseerd op een meerjarenbegroting. Dat is dan ook het lastige van de Discounted Cashflow methode. Want wat er in de toekomst gebeurt is ongewis. En op ongewisse feiten een waarde baseren is daarmee eenvoudig aanvechtbaar. Dat is dan ook de zwakste plek van de Discounted Cashflow methode.

Gebruikelijk is om de financiële toekomst op te splitsen in een planperiode en een restperiode. Zo wordt getracht de voornoemde ongewisheid binnen acceptabele grenzen te brengen.

Planperiode

De planperiode is de periode waarin we met een voldoende mate van zekerheid de financiële toekomst van de onderneming kunnen bepalen. Dat is natuurlijk al een uitdaging op zich. Want wanneer is er sprake van een voldoende mate van zekerheid? Gebruikelijk is te veronderstellen dat binnen de planperiode concrete voorzienbare gebeurtenissen zich aftekenen. Dat zijn bijvoorbeeld de omzetgroei, kostenontwikkelingen, incidentele inkomsten en uitgaven, investeringen, enzovoorts. De financiële toekomst binnen de planperiode bevindt zich dus binnen ons zichtbereik.

De lengte van de planperiode verschilt natuurlijk per bedrijf. Wanneer de onderneming in een dynamische omgeving opereert is een langere planperiode minder aannemelijk.

De meerjarenbegroting is een afspiegeling van hetgeen met een zekere waarschijnlijkheid kan worden afgeleid uit de financiële historie. De exploitatie moet daarbij op een juiste wijze worden genormaliseerd. Dat betekent: corrigeren naar gebruikelijke en marktconforme prestaties.

Deze prognoses omvatten een resultaat prognose, een balansprognose en een kasstroom prognose. De resultaat prognose is een samenstelling van omzet minus directe en indirecte kosten, rentekosten en winstbelasting.

De balansprognose betreft het kapitaal en het vermogen. De indeling is vaak anders dan hetgeen voor een jaarrekening gebruikelijk is. De ‘activa zijde’ betreft het kapitaal. Dat bestaat uit het materiaal vast actief MVA, het netto werkkapitaal NWC en de liquide middelen. Het netto werkkapitaal is het zogenaamde geïnduceerde netto werkkapitaal: het omzet afhankelijke netto werkkapitaal: de voorraden, onderhanden werk, debiteuren en overlopende activa minus de crediteuren en de overlopende passiva.

Het kapitaal is gefinancierd met de passiva: het vermogen. Dat vermogen omvat het eigen vermogen, dus de kapitaalstortingen en winstinhoudingen en het vreemd rentedragend vermogen.

Restperiode

Voor de restperiode geldt dat de financiële toekomst niet meer met een voldoende mate van zekerheid kan worden voorspeld. Maar vrij zeker is dat na de planperiode de onderneming nog vrije kasstromen zal genereren. Die vertegenwoordigen ook nog een zekere waarde: de restwaarde.

Voor de restperiode worden vaak een aantal uitgangspunten aangenomen. Op de eerste plaats is dat de going concern benadering. Bij deze going concern benadering wordt de exploitatie van de onderneming voortgezet op een vergelijkbaar niveau als het laatste jaar of jaren van de planperiode. Dit in tegenstelling tot een benadering waarbij verondersteld wordt dat de activa van de onderneming aan het eind van de restperiode worden geliquideerd. Dus dat de onderneming wordt beëindigd.

Een tweede uitgangspunt betreft de status quo: de onderneming is stabiel. De groei is beperkt tot een de economische groei op basis van een prijsindex. Er is geen autonome groei met een omvang die groter is dan de genoemde prijsindex.

Hiermee hangt samen dat ook de omvang van het materieel vast actief en het netto geïnduceerd werkkapitaal constant is. De investeringen in materieel vast actief zijn dan gelijk aan de afschrijvingen. Kortom: er zijn alleen vervangingsinvesteringen.

Een derde uitgangspunt is het perpetuum. Vaak wordt verondersteld dat de onderneming oneindig lang wordt voortgezet. Dat lijkt minder realistisch. Want ondernemingen kennen een eindigheid. Waarderingsdeskundigen rekenen soms ook met een eindige of aflopende restperiode. Dat sluit veelal beter aan bij de realistische verwachtingen.

Voorbeeld bedrijfswaardering

Als voorbeeld van de Discounted Cashflow methode nemen we een MKB bedrijf: de besloten vennootschap KoKo BV. KoKo is het bedrijf van Koos: Koos’ Kozijnen. KoKo BV produceert hardhouten kozijnen voor de woningbouw. En KoKo BV voorziet de komende jaren Jaar 1 tot en met Jaar 3 de volgende winstontwikkeling (in €). Als referentie wordt meegegeven Jaar 0: het afgelopen jaar.

Resultatenrekening HISTORIE PROGNOSE
(Winst/Verlies) Jaar 0 Jaar 1 Jaar 2 Jaar 3
Omzet € 600.000 € 610.000 € 620.000 € 630.000
Inkoopwaarde € 255.000 € 260.000 € 265.000 € 270.000
Brutomarge € 345.000 € 350.000 € 355.000 € 360.000
Personeel € 215.000 € 220.000 € 225.000 € 230.000
Verkoopkosten € 25.000 € 25.250 € 25.500 € 25.750
Huisvesting € 22.000 € 22.250 € 22.500 € 22.750
Overige kosten € 15.000 € 15.250 € 15.500 € 15.750
Afschrijvingen € 15.000 € 16.000 € 19.000 € 17.000
Totaal bedrijfkosten € 292.000 € 298.750 € 307.500 € 311.250
Bedrijfsresultaat € 53.000 € 51.250 € 47.500 € 48.750
Rente € 6.500 € 6.000 € 5.500 € 5.000
Resultaat voor belasting € 46.500 € 45.250 € 42.000 € 43.750
Belasting € 9.300 € 9.050 € 8.400 € 8.750
Resultaat na belasting € 37.200 € 36.200 € 33.600 € 35.000

Tevens is op basis van de kennis van de markt en de operationele prestaties een financiële prognose te verwachten van de vermogenspositie. Deze is als volgt:

HISTORIE PROGNOSE
Balans KoKo BV Jaar 0 Jaar 1 Jaar 2 Jaar 3
ACTIVA
Machines en installaties € 110.000 € 110.000 € 101.000 € 92.000
Voorraden € 94.000 € 96.000 € 97.000 € 98.000
Debiteuren € 69.000 € 71.000 € 73.000 € 75.000
Overlopend actief € 4.000 € 3.000 € 4.000 € 5.000
Rekening courant € 35.200 € 57.900 € 86.000 € 115.500
TOTAAL € 312.200 € 337.900 € 361.000 € 385.500
PASSIVA
Eigen vermogen € 153.200 € 189.400 € 223.000 € 258.000
Lening bank 10 jaar € 96.000 € 84.000 € 72.000 € 60.000
Crediteuren € 45.000 € 46.000 € 47.000 € 48.000
Overlopend passief € 18.000 € 18.500 € 19.000 € 19.500
TOTAAL € 312.200 € 337.900 € 361.000 € 385.500

Als eenmaal deze prognose is vastgesteld en voldoende haalbaar en onderbouwd is kan de kasstroom prognose voor de planperiode worden afgeleid. Deze is dan als volgt:

Vrije kasstroom Jaar 1 Jaar 2 Jaar 3
Bedrijfsresultaat (EBIT) € 51.250 € 47.500 € 48.750
Af: Belasting hierover € 10.250- € 9.500- € 9.750-
= NOPLAT € 41.000 € 38.000 € 39.000
Bij: Afschrijvingen € 16.000 € 19.000 € 17.000
Af: Investering in NWC € 1.500- € 2.500- € 2.500-
Af: Investeringen in MVA € 16.000- € 10.000- € 8.000-
Vrije kasstroom € 39.500 € 44.500 € 45.500

Disconteren

De volgende stap in de Discounted Cashflow methode is de bepaling van de waarde van genoemde vrije kasstromen. Daarvoor moeten we de kasstromen contant maken naar het waarderingsmoment, bijvoorbeeld eind jaar 0.

Dat contant maken heet ook wel disconteren. Dat is een gevolg van de tijdswaarde van geld. De € over 5 jaar is minder waard dan die van vandaag. Want die € van vandaag is over 5 jaar met rentevergoeding meer waard. Omgekeerd dus: die toekomstige € is vandaag minder waard. We moeten dus de toekomstige waarde verminderen (disconteren) met dat rendement.

Dat rendement heet ook wel: de disconteringsvoet of vermogenskostenvoet: de vergoeding voor de vermogensverstrekker over het –door hem- geïnvesteerde vermogen. Bij de WACC methode gebruiken we daarvoor de Weighted Average Cost op Capital WACC: een gewogen gemiddelde van rendementseisen door eigen en vreemd vermogen verstrekkers.

Gebruikelijk is om aan te nemen dat de vrije kasstroom in jaar n, FCFn, in ééns plaats vindt. En wel aan het eind van dat jaar. De contante waarde CWn, bij een disconteringsvoet van WACC is dan:

CWn = FCFn / (1 + WACC)n

De waarde planperiode, gerekend over alle jaren van de planperiode, is dan de som van alle contante waarden.

De bepaling van de WACC is een lastige opgave. Hoe dat zit met die WACC behandelen we later. Voor dit moment gaan we uit van een WACC van 16%.

De waarde van de onderneming over de planperiode bij een disconteringsvoet van 16% bedraagt:

Jaar 1: € 39.500/ (1+16%) = 0,862 * €39.500 = € 34.052

Jaar 2: € 44.500 / (1+16%)2 = 0,743 * €44.500 = € 33.071

Jaar 3:  € 45.500 / (1+16%)3 = 0,641 * €45.500 = € 29.150

Waarde planperiode is totaal € 96.273

Waarde restperiode

Een eerste belangrijke stap van de Discounted Cashflow methode is gezet: we hebben de toekomstige vrije kasstromen in beeld en hebben laten zien wat de waarde is van de planperiode bij een gestelde disconteringsvoet van 16%.

Zoals al vermeld: het is waarschijnlijk dat na de planperiode (in ons geval: na 3 jaar) de -te waarderen- onderneming nog kasstromen genereert. De periode na de planperiode noemen we restperiode. En de kasstromen in deze restperiode dragen natuurlijk bij aan de waarde van de onderneming.

Dit is een bron van veel discussies bij de toepassing van de Discounted Cash Flow methode. Want een onderneming die na drie jaar zijn marktpositie heeft ingeleverd bij de concurrenten zal zeer beperkt vrije kasstroom genereren na de planperiode. Maar een onderneming die na de planperiode crescendo groei toont -door interne of externe omstandigheden- pakt dan beduidend beter uit. Ook over de restperiode moeten we ons terdege van de toekomst vergewissen. Is deze onzeker, dan moeten we hier met andere maatstaven te werk gaan. Bijvoorbeeld een hogere disconteringsvoet toepassen of de restperiode in tijd begrenzen.

Hier helpt een goed bedrijfskundig inzicht in de interne omstandigheden en de bedrijfsomgeving die een correcte voorstelling van de financiële projectie weerspiegelt.

Uit de eerder genoemde aannames (going concern, status quo en perpetuum) volgt de vrije kasstroom in jaar 4. De investeringen MVA zijn gelijk aan de afschrijvingen en de mutatie NWC is nul. Dan is vrije kasstroom in jaar 4 dus gelijk aan de NOPLAT in jaar 3. Deze is de bedrijfswinst minus de belastingen in jaar 3, dus € 48.750 minus € 9.750 is €39.000.

De restwaarde per einde planperiode is dan € 39.000 / 16% = € 243.750

De waarde van deze toekomstige vrije kasstromen in de restperiode per waarderingsmoment is dan (bij een planperiode van 3 jaar): €243.750 / (1+16%)3 = €243.750 * 0,641 = € 156.160

De ondernemingswaarde bedraagt nu de waarde planperiode plus de restwaarde:  96.273 + 156.160 = € 252.433

Let wel: in de berekening van de restwaarde bleven effecten van economische groei buiten beschouwing. Wanneer we een prijsindex PI aannemen voor inflatie is de uitkomst van de restwaarde hoger. En wel als volgt:

De vrije kasstroom in jaar 4 is dan de NOPLAT in jaar 3 plus een prijsindex PI. Als we aannemen dat deze prijsindex PI 2% is volgt hieruit de vrije kasstroom in jaar 4, zijnde €39.000 * (1+2%) = €39.870

Hiermee kunnen we de volgende restwaarde aan het einde van jaar 3 berekenen. Deze is dan €39.870 / (16%-2%) = € 284.143

De waarde van deze toekomstige vrije kasstromen in de restperiode per waarderingsmoment is dan (bij een planperiode van 3 jaar): €284.143/ (1+16%)3 = €284.143* 0,641 = € 182.138

De totale waarde, waarde planperiode plus restwaarde, is daarmee  96.273 + 182.138 =  € 278.311

Eindige restperiode

Wat opvalt is de grote omvang van de restwaarde ten opzichte van de totale waarde in de berekening. De restwaarde is circa 65% van de totale waarde. Dit is ook direct een van de zwakke punten in de Discounted Cashflow methode. Want 65% van de waarde wordt gebaseerd op de periode met de grootste onzekerheid. Dat dwingt tot een extra kritische blik op de berekening van de restwaarde.

Een oneindige restperiode is onwaarschijnlijk. Want ook ondernemingen kennen een zogenaamde levenscyclus. Dat is ondermeer afhankelijk van de markten waarin zij opereren en de technologie die zij gebruiken. Het is daarom niet realistisch te veronderstellen dat de vrije kasstromen in de restperiode zich in de toekomst oneindig lang voortzetten. De kasstromen in de restperiode moeten daarom zorgvuldig worden gemotiveerd en onderbouwd. Alleen aan deze motivaties en onderbouwingen kan enige realiteitszin worden ontleend omtrent de restwaarde.

In de praktijk van bedrijfswaardering is het soms gebruikelijk om de restperiode als eindig te veronderstellen. Passende bij de aard van de onderneming en de bedrijfsomgeving. Zo ontstaat dan een meer realistische benadering van de restwaarde.

Als voorbeeld: bij een restperiode van 10 jaar (planperiode en restperiode dus totaal 13 jaar) zou de waarde van de restperiode € 120.761 zijn. Een restwaarde die circa 23% lager ligt.

Als voorbeeld van een onderneming waarvoor nadrukkelijk geen oneindige restperiode aannemelijk is de onderneming Patrick. Deze maakt gebruik van gepatenteerde technologie voor ergonomische apparatuur. De patenten lopen over vijf jaar af. Dan zullen concurrente producten uit Zuidoost Azië de markt gaan overspoelen. Dan is de ‘businesscase’ van de onderneming van Patrick niet meer valide.

Een ander voorbeeld is het bedrijf van Diederik. Diederik levert software voor desktop computers. Nu staat de markt voor desktop computers onder druk. De trend is tablet en mobile. Zo komt ook de ‘businesscase’ van de onderneming van Diederik meer en meer onder druk.

Een eindige restperiode die hierbij aansluit is in dit soort situaties geboden.

WACC

Tot op heden hanteerde we een WACC van 16%. Maar hoe komen we nu aan die WACC?

De formule voor de disconteringsvoet luidt vrij eenvoudig:

WACC = Kev * EV/TV + Kvv * (1- f) * VV/TV

Hierin is

Kev: Vermogenskostenvoet Eigen Vermogen (ook: rendementseis Eigen vermogen)

EV: Eigen Vermogen

TV: Totaal Vermogen

Kvv: Vermogenskostenvoet Vreemd Vermogen (ook: rendementseis Vreemd Vermogen)

f: Belastingdruk in % over de winst voor belastingdruk

VV: Vreemd Vermogen

Maar hierbij gebeuren in de praktijk de meeste ongelukken. Het bepalen van de kostenvoet vreemd vermogen Kvv is vrij eenvoudig. Deze laat zich afleiden uit de lening overeenkomsten met de vreemd vermogen verstrekkers. Anders is dat gesteld met de bepaling van de kostenvoet eigen vermogen Kev

De rendementseis van het eigen vermogen is uit de volgende componenten opgebouwd:

  • risicovrije rentevoet, bijvoorbeeld de kapitaalsrente 10 jaars staatslening, circa 0,5% (2017);
  • de marktpremie voor het investeren in aandelen. Door nogal wat instituten wordt daar onderzoek naar gedaan. Zie bijvoorbeeld bvmarketdata.com. Deze premie is momenteel circa 5,5%;
  • de Small Firm Risk premie: het extra risico voor het investeren in kleinere ondernemingen. Voor het MKB geldt hier gemiddeld een risicopremie van 2%.
  • de risicopremie voor een specifieke onderneming;

De eerste drie componenten zijn eenvoudig vast te stellen. Daarover wordt voldoende gepubliceerd. Anders is dat met de laatste categorie, de onderneming specifieke risicofactoren. Die behandelen we in het volgende hoofdstuk.

Onderneming specifieke risicofactoren

De kostenvoet eigen vermogen wordt vaak bepaald met een zogenaamde built-up methode. Hierbij is deze een samentelling van een aantal risicopremies. Een aantal daarvan zijn algemene risicopremies. Zoals hiervoor genoemd, de risicovrije rentevoet, de marktpremie voor het investeren in aandelen en de small-firm premie. Daarbij wordt dan geteld een aantal onderneming specifieke risicofactoren.

BDO Corporate Finance deed onderzoek naar de omvang van deze onderneming specifieke risicofactoren. Een zevental factoren worden als significant aangeduid. Deze factoren vormen gezamenlijk de risicopremie die specifiek voor een bepaalde onderneming geldt. Deze zijn:

  • Afhankelijkheid afnemers: ondernemingen die weinig afnemers hebben, of afhankelijk zijn van een paar zeer grote klanten, dragen extra risico met zich mee.
  • Afhankelijkheid leveranciers: indien een onderneming afhankelijk is van een product of dienst dat door slechts een beperkt aantal leveranciers aangeboden wordt, bestaat ook hier een risico.
  • Afhankelijkheid management: één of meerdere personen onderhouden vaak al jarenlang contacten met het personeel, afnemers en leveranciers. Mocht deze persoon wegvallen dan bestaat de reële kans dat de continuïteit van de onderneming daaronder zal leiden.
  • Track record: belangrijk is dat de trend die toekomstige kasstromen laten zien, terug zijn te vinden in historische kasstromen: het ‘track record’. Als een onderneming zeer wisselvallige kasstromen laat zien of er worden gouden berg beloofd terwijl dit niet reëel is, gezien de historie van de onderneming dan vormt dat een potentieel risico.
  • Spreiding activiteiten: er treedt risico op bij minimale spreiding van activiteiten wanneer betreffende markt in verval raakt.
  • Toetredingsbarrières: hoge toetredingsbarrières belemmeren toetreding tot de markt en dus de kans dat marges onder druk komen te staan.
  • Flexibiliteit: Flexibele ondernemingen zijn in staat snel de productie te verlagen in slechte tijden en op te voeren in een aantrekkende markt. Dit verhoogt de mate waarin een onderneming op marktveranderingen kan reageren.

Onderzoek heeft geleid tot een weging voor de zeven factoren: de scorefactor is een getal tussen 0 en 1. Een 1 impliceert dat een bedrijf gevoelig is voor dit risico, een 0 betekent dat het dit bedrijf ongevoelig is voor dit risico. Heeft een bedrijf voor alle factoren een hoog risico, dan kan er maximaal 9,20% uitkomen.

Aldus wordt min of meer objectief een kostenvoet eigen vermogen Kev bepaald.

Levered kostenvoet eigen vermogen

Let wel: de aldus bepaalde kostenvoet eigen vermogen is een zogenaamde unlevered kostenvoet Keu. Deze geldt als ware de onderneming volledig gefinancierd met eigen vermogen. Dat is zelden de praktijk: ondernemingen zijn ook vaak met vreemd vermogen gefinancierd. Dan spreekt met van een levered kostenvoet eigen vermogen Kel.

De levered vermogenskostenvoet voor eigen vermogen is hoger naarmate er meer vreemd vermogen wordt aangetrokken. Dat is ook wel te begrijpen. De verstrekkers van vreemd vermogen genieten in het algemeen een lagere vergoeding op het -door hen beschikbaar gestelde- vermogen. Zij zullen daarom -ter compensatie voor dit lagere rendement- minder risico willen nemen. Dus zekerheden en een preferente positie verlangen. Dat betekent voor de verstrekkers van eigen vermogen dat zij wellicht deels achter het net gaan vissen bij een financieel debacle. En juist wanneer deze verstrekkers van vreemd vermogen meedoen. Dat heeft zo een opdrijvend effect op hun risicopremie.

De levered kostenvoet eigen vermogen Kel laat zich als volgt berekenen:

Kel = Keu + (Keu – Kvv) VV/EV

Stel dat alle hiervoor vermelde onderneming specifieke risicofactoren leiden tot een unlevered kostenvoet eigen vermogen Keu van 16%. De vermogenskostenvoet op het vreemd vermogen is 4%. Bij een economische waarde van het vreemd vermogen van 50% ten opzichte van de economische waarde van het eigen vermogen is de Kel als volgt:

Ke,l = 16% + (16% – 4%) * 0,5 = 22%

Het gevolg is dat de WACC berekening in de Discounted Cashflow methode en de samenhangende waardebepaling een iteratief proces is. Uit de WACC volgt de waarde onderneming, zijnde de waarde van het totaal vermogen. Hieruit volgt dan een nieuwe WACC, omdat deze gebaseerd moet worden de economische waarde. Deze nieuwe WACC vormt dan weer de basis voor een hernieuwde bepaling van de waarde van de onderneming enzovoorts. Maar met een Excel is dat gelukkig een vlotte exercitie. Na enkele iteraties zijn we al snel bij een voldoende nauwkeurige waarderingsuitkomst.

Invloed disconteringsvoet

De disconteringsvoet heeft een grote invloed op de waarde van de onderneming.

Bij een disconteringsvoet van 12% is de Discounted Cashflow methode waarde planperiode € 103.129 en de restwaarde € 231.329. De totale ondernemingswaarde is € 334.458

Dit is 32% meer dan bij een disconteringsvoet van 16%, waarbij de ondernemingswaarde €252.433 bedroeg

Aandelenwaarde

De hiervoor berekende waarden zijn de zogenaamde ondernemingswaarde. Dat is dus nog niet de waarde van het eigen vermogen, of: aandelenwaarde.

Het verschil tussen de ‘ondernemingswaarde’ en de ‘aandelenwaarde’ is cijfermatig de rentedragende leningen MINUS de rentedragende vorderingen.

In het geval van KoKo BV is dat €60.800 (96.000 lening bank 10 jaar -/- 35.200 rekening courant).

Eerder bepaalden we onder bepaalde aannames een ondernemingswaarde van KoKo BV van € 252.433. Wanneer we dit als uitgangspunt nemen is de aandelenwaarde als volgt:

Aandelenwaarde = € 252.433-/- 60.800 = € 191.633

Invloed vrije kasstromen

Marius heeft belangstelling voor de onderneming KoKo BV van Koos. Echter hij heeft een iets meer sombere verwachting van de financiële toekomst.. Hij verwacht voor de komende paar jaar een lagere omvang van kasstromen dan Koos. Onderstaande zijn de verwachtingen van koos en Marius weergegeven:

Vrije kasstroom Jaar 1 Jaar 2 Jaar 3 Jaar 4 ev
Koos € 39.500 € 44.500 € 45.500 € 39.000
Marius € 37.000 € 40.000 € 42.000 € 35.000

De waarderingsuitkomsten voor Koos zijn dan samengevat

Waarde planperiode € 96.272
Waarde restperiode € 156.160
Waarde onderneming € 252.433
Waarde aandelen € 191.633

Op basis van de meer conservatieve inschatting van Marius zijn de waarderingsuitkomsten samengevat

Waarde planperiode € 88.531
Waarde restperiode € 140.144
Waarde onderneming € 228.675
Waarde aandelen € 167.875

De waarderingsuitkomst volgens Marius is dus 12,4% lager dan die van Koos.

Goodwill

Voor de onderneming KoKo volgt de intrinsieke waarde uit de balans per einde jaar 0. Deze is € 153.200. Dit is de zogenaamde boekwaarde van het eigen vermogen.

De waarde zoals bepaald met de Discounted Cashflow methode is de zogenaamde economische waarde. Volgens Koos kwam deze uit op €191.633. De economische waarde is dus €38.533 meer dan de boekwaarde. Dat verschil heet de goodwill of de goodwillwaarde

Vanuit het gezichtspunt van Marius is de goodwill lager. Hij heeft de economische waarde bepaald op €167.875. Hij kent aan KoKo BV dus een lagere goodwill waarde toe, namelijk €14.675

Persoonsgebonden goodwill

Soms is de goodwill sterk persoonsgebonden aan bijvoorbeeld de DGA. Dan is het niet juist om de goodwill te zien als een ingebakken waarde van de onderneming. Dan moet de goodwill waarde daarvoor worden gecorrigeerd. Een voorbeeld illustreert voorgaande.

Leo heeft een onderneming welke actief is in het ontwikkelen en leveren van LED verlichting. Door de eigen technische kennis weet hij voor grotere projecten voor de utiliteitsbouw innovatieve systemen te leveren. De producten onderscheiden zich door energie-efficiency, gebruiksvriendelijkheid en onderhoud. Hij heeft up to date kennis van de LED technologie en de leveranciers in China.

Hij is ook goed bekend in het netwerk van installateurs welke als hoofdaannemer optreden voor de realisatie van verlichtingsprojecten in fabrieksomgevingen en logistieke centra.

Eigenlijk kun je zeggen: Leo is het bedrijf. Zonder Leo heeft de onderneming geen bestaansrecht. De goodwillwaarde is volledig persoonsgebonden.

©BBO&F