Achtergronden en Aandachtspunten Discounted Cash Flow methode

dcfDe Discounted Cash Flow methode (DCF methode) is een waarderingstechniek die de waarde bepaalt van investeringsobjecten, activa, projecten, enzovoorts.

Maar deze waarderingsmethode vindt vooral ook toepassing bij bedrijfsoverdracht: hier wordt de Discounted Cash Flow methode beschouwd als bedrijfseconomisch de meest zuivere systematiek. Deze waarderingstechniek geeft het meest getrouwe beeld van de economische waarde van een onderneming.

Boek Discounted Cashflow methode
Meer weten? Lees dan ook het boek Discounted Cashflow methode!

Er zijn veel andere waarderingsmethoden in de praktijk van bedrijfsoverdracht. De meeste daarvan baseren de bedrijfswaarde op historische prestaties. Die zijn eigenlijk irrelevant. Want een koper van een onderneming koopt geen financiële historie. Hij koopt de toekomstige financiële prestaties. Bedrijfseconomisch exacter geformuleerd: de toekomstige vrije kasstromen.

Je zou kunnen denken (en hopen) dat de historische prestaties maatgevend zijn voor de toekomst. Zo hebben alternatieve waarderingsmethoden (zoals de rendementsmethode) enige zeggingskracht. Maar helemaal zeker is die toekomst niet. De bedrijfswaarde bij de Discounted Cash Flow methode wordt juist wél gebaseerd op de toekomstige vrije kasstromen. Dat is ook correct: de koper koopt met zijn investering toekomstige kasstromen. En deze worden contant gemaakt met een disconteringsvoet: de kostenvoet van het totale vermogen: de Weighted Average Cost of Capital (WACC).

Hierbij spelen dus twee aspecten. Dat zijn de toekomstige vrije kasstromen en de disconteringsvoet WACC. De achtergronden en de aandachtspunten van de Discounted Cash Flow methode worden in artikel toegelicht.

 

Vrije kasstroom

De vrije kasstroom is díe kasstroom die toekomt aan alle verstrekkers van het totale bedrijfsvermogen: het eigen vermogen en het vreemd vermogen. De vrije kasstroom is hierbij de bedrijfswinst (EBIT) MINUS de belasting hierover PLUS de afschrijvingen MINUS de mutatie voorzieningen MINUS de investering in netto geïnduceerd werkkapitaal MINUS de investeringen in vaste activa.

Het sommetje lijkt lastiger dan het is. Verderop wordt duidelijk hoe deze vork aan deze steel steekt.

Planperiode

Om de Discounted Cash Flow methode te kunnen toepassen maken we voor de onderneming een meerjarenbegroting. Dat is dan ook het lastige van de DCF. Want wat er in de toekomst gebeurt is ongewis. En op ongewisse feiten een waarde baseren is daarmee eenvoudig aanvechtbaar. Dat is dan ook de zwakste plek van de Discounted Cash Flow methode.

Er zijn ook ‘opinion leaders’ die een trend aanduiden waarbij de Discounted Cash Flow methode aan bruikbaarheid verliest. Met name door de toegenomen dynamiek van de bedrijfsomgeving en de daarmee samenhangende onvoorspelbaarheid van toekomstige financiële prestaties van ondernemingen (bedrijven en projecten). In dit artikel ga ik niet verder in op de filosofische discussies die hierbij spelen.

Terug naar de praktijk van de Discounted Cash Flow methode. En als voorbeeld nemen we een MKB bedrijf: de besloten vennootschap KoKo BV. KoKo is het bedrijf van Koos: Koos’ Kozijnen. KoKo BV produceert hardhouten kozijnen voor de woningbouw.

En KoKo BV voorziet de komende jaren Jaar 1 tot en met Jaar 3 de volgende winstontwikkeling (in €). Als referentie wordt meegegeven Jaar 0: het afgelopen jaar.

Resultatenrekening HISTORIE PROGNOSE
(Winst/Verlies) Jaar 0 Jaar 1 Jaar 2 Jaar 3
Omzet 600.000 610.000 620.000 630.000
Inkoopwaarde 255.000 260.000 265.000 270.000
Brutomarge 345.000 350.000 355.000 360.000
Personeel 215.000 220.000 225.000 230.000
Verkoopkosten 25.000 25.250 25.500 25.750
Huisvesting 22.000 22.250 22.500 22.750
Overige kosten 15.000 15.250 15.500 15.750
Afschrijvingen 15.000 16.000 19.000 17.000
Totaal bedrijfskosten 292.000 298.750 307.500 311.250
Bedrijfsresultaat 53.000 51.250 47.500 48.750
Rente 6.500 6.000 5.500 5.000
Resultaat voor belasting 46.500 45.250 42.000 43.750
Belasting 9.300 9.050 8.400 8.750
Resultaat na belasting 37.200 36.200 33.600 35.000

Tevens is op basis van de kennis van de markt en de operationele prestaties een financiële prognose te verwachten van de vermogenspositie. Deze is als volgt:

HISTORIE PROGNOSE
Balans KoKo BV Jaar 0 Jaar 1 Jaar 2 Jaar 3
ACTIVA
Machines en installaties 110.000 115.000 110.000 105.000
Voorraden 94.000 91.000 88.000 85.000
Debiteuren 69.000 71.000 73.000 75.000
Overlopend actief 4.000 3.000 4.000 5.000
Rekening courant 35.200 57.900 86.000 115.500
TOTAAL 312.200 337.900 361.000 385.500
PASSIVA
Eigen vermogen 153.200 189.400 223.000 258.000
Lening bank 10 jaar 96.000 84.000 72.000 60.000
Crediteuren 45.000 46.000 47.000 48.000
Overlopend passief 18.000 18.500 19.000 19.500
TOTAAL 312.200 337.900 361.000 385.500

Als eenmaal deze prognose is vastgesteld en voldoende haalbaar en onderbouwd is kan de kasstroom prognose worden afgeleid. Deze is dan als volgt:

Kasstroom prognose Jaar 1 Jaar 2 Jaar 3
Nettowinst na belastingen 36.200 33.600 35.000
Bij: Afschrijving 16.000 19.000 17.000
Bij: Rentelasten 6.000 5.500 5.000
Af: belasting door rentelast -1.200 -1.100 -1.000
Bij/Af Dotaties/Onttrekking voorzieningen
Kasstroom op winstbasis 57.000 57.000 56.000
Af: Mutatie geïnduceerd werkkapitaal 3.500 1.500 1.500
Kasstroom op operatiebasis 60.500 58.500 57.500
Af: Investeringen -21.000 -14.000 -12.000
Bij: Desinvesteringen
Kasstroom uit investeringsactiviteiten -21.000 -14.000 -12.000
Vrije kasstroom 39.500 44.500 45.500
Ontvangsten/Uitgaven van vermogensverstrekkers -12.000 -12.000 -12.000
Af: Dividenden
Af: Rentelasten -6.000 -5.500 -5.000
Bij: belasting door rentelast 1.200 1.100 1.000
Kasstroom door financieringsactiviteiten -16.800 -16.400 -16.000
Totaal kasstroom 22.700 28.100 29.500

Van planperiode naar restperiode

Een eerste belangrijke stap is gezet: we hebben de toekomstige vrije kasstromen in beeld. En wel over de komende planperiode Jaar 1 tot en met Jaar 3. Deze kasstromen zijn gebaseerd op een zekere verwachting: we kennen de oorzaak en kunnen daar de bedrijfseconomische gevolgen in voldoende mate uit afleiden. Mocht er iets hier haperen, dan ondergraaft dit de betrouwbaarheid van de waardebepaling volgens de Discounted Cash Flow methode. Natuurlijk is het waarschijnlijk dat na de planperiode (in ons geval: na 3 jaar) de -te waarderen- onderneming nog kasstromen genereert. De periode na de planperiode noemen we restperiode. En de kasstromen in deze restperiode dragen natuurlijk bij aan de bedrijfswaarde.

Dit is een bron van veel discussies bij de toepassing van de Discounted Cash Flow methode. Want een onderneming die na drie jaar zijn marktpositie heeft ingeleverd bij de concurrenten zal zeer beperkt vrije kasstroom genereren na de planperiode. Maar een onderneming die na de planperiode nog een crescendo groei toont -door interne of externe omstandigheden- pakt dan beduidend beter uit. Ook over de restperiode moeten we ons terdege van de toekomst vergewissen. Is deze onzeker, dan moeten we hier met andere maatstaven te werk gaan. Bijvoorbeeld een hogere WACC toepassen. Of de restperiode in tijd begrenzen.

Hier helpt een goed bedrijfskundig inzicht in de interne omstandigheden en de bedrijfsomgeving die een correcte voorstelling van de financiële projectie weerspiegelt.

Kasstromen in de restperiode

Vaak wordt bij bedrijfswaardering volgens de Discounted Cash Flow methode aangenomen dat de vrije kasstromen in de restperiode zich in de toekomst oneindig lang voortzet. De waarde van deze vrije kasstromen aan het einde van jaar 3 is dan:

Waarde jaar 3 = CF vrij in jaar 3/WACC

En de waarde van deze toekomstige vrije kasstromen in de restperiode per waarderingsmoment is dan (bij een planperiode van 3 jaar):

Waarde heden = Waarde jaar 3 / (1 + WACC)3

Dat de vrije kasstromen in de restperiode zich in de toekomst oneindig lang voortzet is natuurlijk zeer ongewis. Maar ook onzeker is of er zich op langere termijn geen toename van deze vrije kasstromen voordoet. Dat zou deze ‘oneindigheid’  enigszins kunnen vereffenen.

Anderzijds is het natuurlijk de vraag of een dergelijke groei een gevolg is van de intrinsieke positie van de onderneming op het moment van waarderen. Of dat deze een gevolg van de nieuwe investeringen of inspanningen van het nieuwe management na het moment van waarderen.

Dit raakt ook de eeuwige discussie tussen de koper en verkoper van een onderneming. Volgens de verkoper is de toekomstige groei een intrinsieke (ingebakken) waarde van de onderneming. Een gevolg van de feiten en omstandigheden op het moment van waarderen. De koper moet daarvoor gewoon betalen. Maar de koper redeneert vaak geheel anders. De toekomstige groei van de onderneming (en de daarmee samenhangende groei van de vrije kasstromen) is een resultaat van zijn eigen inspanningen. Hij gaat daarvoor de prijs zeker niet betalen!

Kortom, de kasstromen in de restperiode moeten zorgvuldig worden gemotiveerd en onderbouwd. En alleen op basis van deze motivaties en onderbouwingen kan een overeenstemming worden bereikt over de -aan de te waarderen onderneming toe te kennen- waarde.

Van vrije kasstromen naar bedrijfswaarde

De kern van de Discounted Cash Flow methode is dat we de toekomstige kasstromen in de planperiode en restperiode contant gaan maken. En wel tegen de Weighted Average Cost of Capital (WACC).

Aan de debetzijde van de balans staan de activa: de bezittingen van de onderneming. Zij  genereren de kasstromen. Dat kunnen vaste activa zijn. Maar ook immateriële activa, patenten, know-how, commercieel netwerk. Dus goodwill in het algemeen. En al die zogenaamde kapitaalcomponenten worden gefinancierd met de vermogenscomponenten: de passivaposten.

Nu is de formule voor de WACC relatief eenvoudig. Deze luidt:

WACC = Kev * EV/TV + Kvv * (1- f) * VV/TV

Hierin is

  • Kev: Vermogenskostenvoet Eigen Vermogen (ook: rendementseis Eigen vermogen)
  • EV: Eigen Vermogen
  • TV: Totaal Vermogen
  • Kvv: Vermogenskostenvoet Vreemd Vermogen (ook: rendementseis Vreemd Vermogen)
  • f: Belastingdruk in % over de winst voor belastingdruk (ook: tax-shield)
  • VV: Vreemd Vermogen

En met deze WACC maken we alle toekomstige kasstromen contant. En daaruit volgt de waarde van de onderneming. Let wel: dit is niet de waarde van het eigen vermogen (de aandelen). Daarvoor moeten we deze corrigeren met de (marktwaarde) van het vreemd vermogen. Hierover later meer.

Tot zover lijkt dat nog makkelijk. Maar achter dit groene gras huizen diverse adders die de de Discounted Cash flow methode rekentechnisch lastig maken. En wel om de volgende redenen:

  1. De EV, VV en TV moeten gewaardeerd worden op de marktwaarde en niet op de boekhoudkundige waarde. Dat is beslist een uitdaging, waarover later meer.
  2. De bepaling van de Kev is gebaseerd op vaste risicoloze premies vermeerderd en premies voor het investeren in ‘aandelen’ plus een premie voor het investeren in het MKB (small firm premie) plus diverse bedrijfsspecifieke opslagen. Ook hierop komen we verder terug.
  3. Vervelend is nu ook daarbij dat de volgens 2. bepaalde Kev niet toegepast mag worden in de formule van de WACC. Want deze bepaalde Kev gaat ervan uit dat er verder geen vreemd vermogen werd ingebracht. De bepaalde Kev is dan ook ‘unleveraged’. Als we een onderneming medegefinancierd wordt met vreemd vermogen betekent dat een extra risico voor de verstrekkers van dat eigen vermogen. De Kev leveraged is daardoor hoger. En alleen díe leveraged Kev (Kevl) mag worden toegepast. Ook hierop komen we verder terug.

Al met al leidt dat er toe dat de bepaling van de WACC een interactief proces is. En eigenlijk zou per jaar in de planperiode een herberekening moeten plaatsvinden. Sterker nog: per incrementeel ondeelbaar tijdsinterval zou dat moeten. Dat we dat in de praktijk niet doen lijkt begrijpelijk!

Het bepalen van de Kev kostenvoet eigen vermogen

Met de Kev bedoelen we hier de unleveraged Kevu. Deze Kevu is een samenstel van een aantal risicopremies, in formule Kevu = Rf + Rm + Rs + Ru waarbij:

  • Rf: risicovrije rentevoet, bijvoorbeeld de kapitaalsrente 10 jaars staatslening, circa 2% (2013);
  • Rm: de marktpremie voor het investeren in aandelen. Door nogal wat instituten wordt daar onderzoek naar gedaan. Zie bijvoorbeeld www.bvmarketdata.com. Deze premie is momenteel circa 5,5%;
  • Rs: de Small Firm Risk premie: het extra risico voor het investeren in kleinere ondernemingen. Voor het MKB geldt hier gemiddeld een risicopremie van 2%. Voor het MB zal een kleinere Rs kunnen worden toegepast dan voor het KB. Zorgvuldig overwegen en handelen is hierbij nodig!
  • Ru: de risicopremie voor een specifieke onderneming;

BDO Corporate Finance heeft het standaardmodel voor de bepaling van risicofactoren opnieuw onderzocht. Hierdoor zijn een aantal fundamentele aanpassingen gedaan in het model dat de small firm premie Rs bepaald.

Uit diverse academische onderzoeken blijkt dat het geëiste rendement op een investering in ondernemingen hoger is naarmate de onderneming kleiner is. Ter compensatie van het verhoogde risico voor kleinere ondernemingen eisen investeerders een hoger rendement op hun investering. Deze extra premie wordt in de literatuur soms aangeduid met de term small firm premie (SFP).  Deze SFP komt overeen met de hiervoor genoemde Rs. Voor deze Rs nemen we -als hiervoor werd aanggegeven- een vast percentage van 2%.

Onderneming specifieke risicofactoren
 Ru

Om Discounted Cash Flow methode compleet te maken is er door BDO Corporate Finance onderzoek gedaan naar onderneming specifieke risicofactoren. Een zevental factoren worden als significant aangeduid. Deze factoren vormen gezamenlijk de risicopremie die specifiek voor een bepaalde onderneming geldt: Ru. Bepalend voor Ru zijn:

  • Afhankelijkheid afnemers: ondernemingen die weinig afnemers hebben, of afhankelijk zijn van een paar zeer grote klanten, dragen extra risico met zich mee.
  • Afhankelijkheid leveranciers: indien een onderneming afhankelijk is van een product of dienst dat door slechts een beperkt aantal leveranciers aangeboden wordt, bestaat ook hier een risico.
  • Afhankelijkheid management: één of meerdere personen onderhouden vaak al jarenlang contacten met het personeel, afnemers en leveranciers. Mocht deze persoon wegvallen dan bestaat de reële kans dat de continuïteit van de onderneming daaronder zal leiden.
    • Track record: belangrijk is dat de trend die toekomstige kasstromen laten zien, terug zijn te vinden in historische kasstromen: het ‘track record’. Als een onderneming zeer wisselvallige kasstromen laat zien of er worden gouden berg beloofd terwijl dit niet reëel is, gezien de historie van de onderneming dan vormt dat een potentieel risico.
    • Spreiding activiteiten: er treedt risico op bij minimale spreiding van activiteiten wanneer betreffende markt in verval raakt.
    • Toetredingsbarrières: hoge toetredingsbarrières belemmeren toetreding tot de markt en dus de kans dat marges onder druk komen te staan.
    • Flexibiliteit: Flexibele ondernemingen zijn in staat snel de productie te verlagen in slechte tijden en op te voeren in een aantrekkende markt. Dit verhoogt de mate waarin een onderneming op marktveranderingen kan reageren.

Onderzoek heeft geleid tot de volgende weging voor de zeven factoren: de scorefactor is een getal tussen 0 en 1. Een 1 impliceert dat een bedrijf gevoelig is voor dit risico, een 0 betekent dat het dit bedrijf ongevoelig is voor dit risico. Heeft een bedrijf voor alle factoren een hoog risico, dan kan er maximaal een RPu van 9,20% uitkomen.

Factor Score
Afhankelijkheid afnemers Score  * 1,57% = ..%
Afhankelijkheid leveranciers Score  * 1,26% = ..%
Afhankelijkheid management Score  * 1,74% = ..%
Spreiding activiteiten Score  * 1,26% = ..%
Toetredingsbarrières Score  * 0,94% = ..%
Track record Score  * 1,37% = ..%
Flexibiliteit Score  * 1,05% = ..%
Totale Ru = ..%

Tot zover de bepaling van de Kevu, een belangrijke pijler in de bepaling van de WACC.

Van Kevu naar Kevl

Zoals reeds vermeld is de vermogenskostenvoet voor eigen vermogen hoger naarmate er meer vreemd vermogen wordt aangetrokken. Dat lijkt raar. Maar is ook eigenlijk wel te begrijpen. De verstrekkers van vreemd vermogen genieten in het algemeen een lagere vergoeding op het -door hen beschikbaar gestelde- vermogen. Zij zullen daarom -ter compensatie voor dit lagere rendement- minder risico willen nemen. Dus zekerheden en een preferente positie verlangen. Dat betekent voor de verstrekkers van eigen vermogen dat zij wellicht deels achter het net gaan vissen bij een financieel debacle. En juist wanneer deze verstrekkers van vreemd vermogen meedoen. Dat heeft zo een opdrijvend effect op hun risicopremie. En wel als volgt:

Kevl = Kevu +(Kevu – Kvv) * VV / EV

Bij een Kevu van 18% en een Kvv van 4% en een verhouding van VV / EV = 25%, dan is de Kevl 18% + 3,5% = 21,5%. Dus 3,5% hoger. De aanwezigheid van extern vreemd vermogen heeft een opdrijvend effect op de vermogenskostenvoet van het eigen vermogen. Hierbij wordt opgemerkt dat de toegepaste VV en EV moeten worden gebaseerd op de marktwaarden van deze vermogens. En niet zomaar mogen worden afgeleid van de intrinsieke (boekhoudkundige) waarden die uit de jaarcijfers blijkt.

Dat is vervelend nu. Want dat maakt de berekening wel wat lastiger. Hoe we van de boekhoudkundige (intrinsieke) waarde komen tot de bepaling van de marktwaarde gaan we verderop behandelen.

Waar staan we nu in het proces van de DCF waardebepaling?

Even een tussenstap: waar staan we nu? We hebben de vrije kasstromen berekend op basis van onderbouwde verwachtingen. Dit zowel voor de planperiode als de restperiode. En gebaseerd op goede kennis en inzicht in de onderneming: de activa en de immateriële waarden (kennis, netwerk organisatie, imago, enzovoorts). Een getrouw geheel. En geen luchtfietserij toegepast!

De formule van de WACC hebben we in de vingers. En ook bepaalden we de Kevu. En ook kunnen we de vertaalslag maken van Kevu naar Kevl. Want alleen díe mogen we toepassen in de formule van de WACC. Wat nog niet is opgelost is dat we gebruik moeten maken van de marktwaarden van het EV, VV en TV. En niet zomaar de boekhoudkundige waarden. Hoe we dat moeten benaderen behandelen we nu eerst.

Marktwaarde versus nominale waarde

Laten we eerst eens het verhaal vertellen van Truus. Truus is de echtgenote van Koos. En  Truus heeft al lang haar oog laten vallen op een zonnebank met geautomatiseerde en computergestuurde teintprogramma’s.

Bij de opstart van de onderneming van Koos vroeg zij regelmatig naar de winstgevendheid van de opgestarte onderneming. Koos klonk heel tevreden. Maar liquide middelen kon Koos helaas onvoldoende vrijmaken. In de snelle groei van zijn onderneming moest Koos investeren in netto geïnduceerd werkkapitaal. En dat werd zo dikke pech voor Truus. En even over dat geïnduceerd netto werkkapitaal: dat is het kapitaal wat de onderneming nodig heeft om haar verdienmodel in stand te houden: onderhanden werk, voorraden, debiteuren, overig vlottend actief MINUS de crediteuren en overige kortlopende schulden.

Truus oriënteerde zich zo regelmatig bij ZZZ: Zoete’s Zonnebank Zaak. En Zoete (als vrouw en onderneemster) begreep natuurlijk het diepe verlangen van Truus. En Zoete deed Truus ‘ an offer Truus could not refuse’. Truus werd eigenaar van het ZTS model, verkoopprijs €2.499, met een korting van maar liefst 10%. Dit wanneer zij tegelijk een financiering voor 5 jaar afsloot met een rente van 8,3%.

Een rente van 8,3% maar een korting van 10%. Dat is snel 1,7% verdiend!” dacht Truus. En zo tekende Truus blij en vol vertrouwen de koop- en lening overeenkomst. De leningovereenkomst had als boekhoudkundige waarde het bedrag van €2.499 -/- 10% is €2.249,10.

Truus’ echtgenoot Koos bleek echter een ‘kasstroomdenker’. Hij predikte Truus het kasstroomdenken en wees het boekhoudkundige denken naar het rijk der fabelen. Leuk maar verre van nuttig bij de praktijk van waardering.

En ter illustratie schetste Koos zijn echtgenote Truus de volgende kasstroomprognose in €:

Jaar 1 Jaar 2 Jaar 3 Jaar 4 Jaar 5
Schuld
Begin 2249,10 1799,28 1349,46 899,64 449,82
Eind 1799,28 1349,46 899,64 449,82
Kasstromen
Rente 186,68 149,34 112,01 74,67 37,34
Aflossing 449,82 449,82 449,82 449,82 449,82
Totaal 636,50 599,16 561,83 524,49 487,16

En, zo meende Koos, de geldende marktrente is 3,0 %. Zeker in dit geval. Want in de leningsovereenkomst staat dat de ZSP als onderpand dient voor de lening. En als we die disconteringsvoet loslaten op de kasstromen dan is de marktwaarde van jouw schuld €2.576,80. En dus wel iets hoger dan de boekhoudkundige waarde.

Kasstroom 636,50 599,16 561,83 524,49 487,16
Disconteringfactor 97,1% 94,3% 91,5% 88,8% 86,3%
Waarde van de individuele CFs 617,96 564,77 514,15 466,00 420,22

Totaal waarde van de individuele kasstromen (CFs) is €2.583,10. En wel €81,10 meer dan de koopprijs zonder korting. De nominale (boekhoudkundige) waarde van de schuld van Truus is €2.249,10. Maar de marktwaarde van de schuld is €2.583,10. Een aanzienlijk verschil.

Niet alleen wordt zo duidelijk dat Truus zich bij de neus genomen voelde. Maar ook illustreert dit het verschil van de boekhoudkundige (nominale) waarde en de marktwaarde. De marktwaarde ontstaat door toekomstige kasstromen. Die kasstromen vormen de basis voor deze waarde.

Marktwaarde schuld aan crediteuren of vordering op debiteuren

Als we dit in gedachten nemen dan blijkt: de marktwaarde van de schuld aan crediteuren is NUL. Dat is wel heel raar. Maar ook wel te begrijpen als we ‘kasstroomdenker’ worden.

Want crediteuren vragen geen rente en aflossing. Natuurlijk moeten we crediteuren betalen. Zo gaat er een kasstroom naar de (oneindig grote vijver) crediteuren. Maar -in een stationaire situatie- financieren zij weer onze grondstoffen, halffabrikaten en handelsgoederen. In een stationaire situatie is de crediteuren positie constant. Geen rente en geen aflossing. De enige conclusie die dan als ‘kasstroomdenker’  denkbaar is: de marktwaarde van deze schuld is NUL.

En wat is dan de marktwaarde van mijn debiteuren of mijn voorraden? Boekhoudkundig stelt dat wel iets voor. Maar kasstroomtechnisch hebben ook deze geen enkele waarde. De onderneming zal hierin -in een stationaire situatie- moeten blijven investeren. De netto kasstroom  (inclusief rentevergoeding) is per saldo NUL. Dus: marktwaarde technisch gezien: nul waarde.

Waarom deze uitleg? Veel gehoord is dat het verschil tussen de ‘ondernemingswaarde’ en de ‘aandelenwaarde’ ontstaat door een correctie met de rentedragende leningen MINUS de rentedragende vorderingen. Waarom dat zo is wordt nu duidelijk. Want alleen die vorderingen en verplichtingen (die rentedragend zijn) hebben een marktwaarde. De overige vorderingen en schulden wegen niet mee.

Ondernemingswaarde KoKo

Nu terug naar de Discounted Cash Flow methode voor de waardebepaling van de onderneming van Koos. Laten we eens aannemen dat de Kevu is uitgekomen op 16,0%. De vermogenskostenvoet voor het vreemd vermogen Kvv is 4,5%.

En dat we de marktwaarde van de aandelen van KoKo schatten op €175.000.

Dat zou zomaar kunnen. Want de boekhoudkundige waarde van het eigen vermogen is €157.200. En vijfmaal de winst is ook €186.000. Dus die €175.000 lijkt zo gek nog niet!

De marktwaarde van het vreemd vermogen is €60.800. Dat zijn de rentedragende schulden -/- de rentedragende vorderingen.

Wat wordt nu de Kevl? Deze is dan 17,6%: Kevl = Kevu + (Kevu -/- Kvv) * VV/EV = 16% + (16% – 4,5%) *  €60.800/€175.000 = 20,0%. En dan de WACC? Deze wordt dan afgerond 15,8% (exact: 15,768%)

Nu gaan we deze WACC gebruiken bij het contant maken van de toekomstige kasstromen. De kasstromen binnen de planperiode hadden we bepaald. En verder nemen we aan dat de onderneming in de zeven jaar daarop nog kasstromen genereert die gelijk zijn aan de kasstroomsituatie van jaar 3. En wel zodanig dat er van jaar 4 tot en met jaar 10 de kasstromen gelijk zijn als de kasstroom in jaar 3 met dien verstande, dat er geen investering in netto geïnduceerd werkkapitaal is en dat de investeringen liggen op het niveau van de afschrijvingen. En wat blijkt dan?

Waarde kasstromen planperiode  € 96.649
Restwaarde  € 102.212
Totaal waarde onderneming  € 198.861
Waarde eigen vermogen  € 138.061

De zo berekende waarde van het eigen vermogen is €138.000. Dat is beduidend minder dan de aangenomen €175.000. En snel gaan we met deze nieuwe ‘marktwaarde’ van het eigen vermogen aan de slag om de waardebepaling te herhalen. En wat blijkt dan? De waarde van de aandelen komt nu uit op €138.376.

Vaak is een herhalende berekening (iteratie) nodig om een voldoende nauwkeurige waarde van het eigen vermogen (de waarde van de aandelen) te bepalen. Het uiteindelijke resultaat van deze iteratie is €138.350: het resultaat van de waardebepaling van het eigen vermogen (de aandelen) van KoKo BV.

Bespreking uitkomst Discounted Cash Flow waarde

Opmerkelijk is het resultaat van de waardering. De boekhoudkundige waarde van het eigen vermogen is € 153.200. Echter de marktwaarde is maar €138.350. Een verschil van €15.000. Een negatieve goodwill!

Dat blijkt voor Koos een forse schrik. Maar ook goed verklaarbaar. Gelet op de omvang van de onderneming (MKB) en de samenhangende specifieke ondernemingsrisico’s zou een rendement op het eigen vermogen op 16% unleveraged moeten uitkomen. Door de aanwezigheid van het vreemde vermogen neemt de vermogenskostenvoet op het eigen vermogen toe naar 21,1%. De WACC komt daarmee uit op zo’n 15,7%. De kasstromen zijn €40.000. En gerekend over de komende 10 jaar geeft dat een waarde van de onderneming van zo’n €200.000. De waarde van de aandelen komt daarmee op zo’n €140.000.

De hoofdoorzaak is dus dat KoKo BV onvoldoende kasstromen genereert. De rentabiliteit van de onderneming is te laag. Daar moet Koos, indien hij een verkoop overweegt, eerst mee aan de slag. Werken aan waardestuwers en werken aan rentabiliteit. Zo bereikt Koos een betere uitgangspositie om zijn bedrijf te verkopen en een hogere verkoopprijs te realiseren.

Werken aan waardestuwers

Een eerste stap die Koos kan nemen is een verbeterd cash-management. De huidige debiteurentermijn is 1,36 maand. De voorraadtermijn is 4,33 maand. Dat moet zeker beter kunnen!
Door aangescherpte afspraken met afnemers, eenvoudige verbeteringen in het debiteurenbeheer en de planning van materialen weet Koos de debiteurentermijn met 25% terug te dringen en de voorraadtermijn met 45%. Dit levert KoKo een liquiditeitsverbetering op van ruim €55.000. En dat tikt direct door in de waardering.

Daarnaast verbetert Koos het risicoprofiel van zijn onderneming. Zijn Kevu zakt van 16% naar 14,5%. En ook dat werpt zijn vruchten af!

Het totaalresultaat is er dan ook naar. De waarde van de aandelen van de onderneming KoKo BV verbetert naar €205.000. Een verbetering van €67.000. Snel verdiend zo!

Boek Werken aan waardestuwers
Meer weten? Lees dan ook het boek
Werken aan Waardestuwers!

En Koos weet nu wel zeker: werken aan waardestuwers loont!

Slotopmerkingen

In de artikel geeft de belangrijkste achtergronden en aandachtspunten van de Discounted Cash Flow methode. Rekenkundig ziet dat er zeker indrukwekkend uit: het is een hele rekenpartij om tot een waarde te komen. Het toepassen van de DCF methode vraagt zeker enige kennis en ervaring.

Maar deze rekenkundige exercitie is in wezen niet de allerbelangrijkste uitdaging. De grootste opgave is de onderbouwing van de gehanteerde uitgangspunten. Deze bepalen de geloofwaardigheid van de uitkomst. En in discussies tussen koper en verkopers van ondernemingen over de bedrijfswaarde struikelen juist op de perceptie van de potentie van de activa om in de (onzekere) toekomst vrije kasstromen te genereren. Daarmee samenhangend: de grote betekenis van waardering met de Discounted Cash Flow methode zit vooral niet in de uitkomst. Maar juist wél in het proces van totstandkoming van dat resultaat.

Het ontwikkelen van de door de betrokken belanghebbenden (koper en verkoper) gemeenschappelijke beleving het kasstroomgenererend vermogen van een bedrijf (of een project). Daarnaast moet worden opgemerkt dat waarde niet hetzelfde is als prijs. Door diverse omstandigheden (vraag/aanbod, timing, onderhandelingsvaardigheden, emotie) zal de prijsvorming veelal substantieel afwijken Waardering volgens de Discounted Cash Flow methode geeft in het proces van bedrijfsoverdracht vroegtijdig waardevol zicht op de positie en potentie van de onderneming.

En bovenal: de DCF methode maakt ook inzichtelijk hoe de waarde geoptimaliseerd kan worden. Vooral door het risicoprofiel, het cash-management en de rentabiliteit te verbeteren. Wanneer dat goed op orde is is de onderneming optimaal voorbereid voor bedrijfsoverdracht.

Zo bewijst de DCF methode reeds in de oriënterende fase van bedrijfsoverdracht al zijn (haar?) grote waarde.

©BBO&F